年初，市场普遍对今年的房地产开发投资较为悲观，我们基于对分线城市、分项数据的调研和预测，对投资的判断处于较乐观的水平。年初至今，房地产投资强劲远超市场预期，根据国家统计局6月14日发布的数据，1-5月全国房地产开发累计投资46075亿元，同比增长11.2%，增速比2018年全年提高1.7个百分点，但较1-4月下降0.7个百分点。我们判断房地产投资的拐点已至，预计未来每个月投资累计增速将下降0.6-0.8个百分点，全年投资增速7%至8%。

　　本文将从房地产投资的领先指标、实物和价格因素、成本结构等三个维度入手，分析当前房地产投资为何如此强劲？拐点又为何已现？

　　房地产投资的领先指标——拿地，领先期6-9个月

　　土地是房地产投资的原材料，这决定了拿地是房地产投资的领先指标。一方面，获得土地使用权的房企，在取得施工许可证之后，方可开工施工。另一方面，土地购置费按实际发生额纳入投资，分期付款和分期开发均分期计入，因此投资中的土地支出也滞后于拿地。全国来看，土地成交领先房地产投资6-9个月；分城市能级看，一线城市领先期约12个月，二线城市9个月，三四线城市9个月。

　　当前房地产投资为何如此强劲？

　　从领先指标来看，2018年拿地高峰进入开工、施工期，推动投资走强。2015-2018年，土地成交增速持续提升，根据国家统计局数据，2015年2月，300城住宅用地成交规划建筑面积累计同比下降52%，之后不断回升，在2018年5月达到32%的增长高点。2018年，300城宅地成交建面9.1亿平，创2014年以来新高。这部分新供给土地，在2018年下半年至2019年上半年集中进入开发阶段。

　　从实物和价格因素来看，施工加快带动实际投资大幅提速，价格因素对投资的拉动稍有减弱。2019年一季度，房地产投资累计增速11.8%，较2018年全年提高2.3个百分点；其中，实际投资增速7.9%，提高4.0个百分点，主要因为施工加快，有三方面原因：一是2018年拿地高峰进入集中开发阶段；二是去年底今年初宽货币向宽信用传导、部分城市调整调控措施，带动年初销售增速回升，房企加快开工、复工以配合销售；三是2015-2016年牛市中销售的期房临近交房期，竣工自2018年10月以来总体改善；一季度，房地产投资价格指数增速3.9%，降低1.7个百分点，主要受PPI见顶后持续回落影响，同期，PPI累计同比增长0.2%，降低3.3个百分点。

　　从成本结构来看，施工加快和单位建安成本企稳共同推动建安支出提速，土地支出增速仍较快。1-4月，剔除土地购置费后的建安支出同比增长5.5%，较2018年提高8.7个百分点，建安投资由降转升，一是由于房屋施工面积提高3.5个百分点至8.8%，二是由于单位建安支出增速见底回升、从-8.0%收窄至-3.0%，主要受益于2018年行业集中度显著提升而大型房企精装修比例更高的影响；同时，1-4月土地购置费同比增长29.7%，主要因为2018年土地成交价款增速较高，滞后表现在土地投资支出上。

　　房地产投资拐点已现

　　从领先指标来看，拿地见顶回落已经一年，决定了当下就是投资拐点。2018年5月以来，300城宅地成交建筑面积累计增速达到32%的高点后持续回落，2019年5月降至5%。分城市能级看，一线、二线、三四线城市的土地成交累计增速分别在2018年的1月、5月和5月开始见顶回落，目前各线城市投资均已出现见顶迹象，印证投资拐点已现。

　　从资金流入看，下一阶段，银保监会重点整治资金违规流入房地产，将在资金端制约房地产投资。5月17日，中国银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》，针对银行机构、非银机构，列明多项房地产相关整治要点，严防土地款融资、资金挪用于开发或购房等多类违规融资行为，预计房企到位资金增速将持续回落。

　　从成本结构来看，施工和单位建安成本的支撑因素都开始弱化、建安支出拐点临近，土地支出增速将继续回落。对于建安支出，一方面，施工增速拐点临近，主要由于拿地见顶回落的滞后传导效应逐渐显现；另一方面，单位建安成本增速大概率也即将见顶，主要由于销售均价增速在2018年末见顶、2019年初以来回落；对于土地购置费，前期土地成交价款增速持续回落的传导效应将继续作用，后续土地支出甚至可能出现负增长。