外资进入的模式

　　正如仲量联行中国区董事李彦东所分析的，即使外资再有钱，也不是这场买地角逐的主谋。大量的地，还是落入万科、碧桂园、富力这样的全国房地产大户手中。

　　的确，有大量的外资在2003年至今，涌入房地产市场。据仲量联行以及戴德梁行的调查数据显示，2003年到2006年间，境外投资购买中国房地产的主要资金来源有明显的变化，在2003年，是以新加坡为首的外资，之后，美国资本一度占主流，然而到了2006年，来自香港方面的资金一举超越了新加坡和美国资金。

　　境外资金的进入相对比较保守，青睐上海这样国际化大都市的顶级写字楼，租金增长迅猛，空置率低，由于这样优质物业比较少，也有部分投资机构将投资重点扩展到高端服务式公寓。甚至为了取得更高的收益率，投资者将触角进一步深入中国的二、三线城市。李彦东分析，这是因为在这些城市的投资增长迅猛，并且受到政策的影响较小。

　　在进入这些城市的时候，部分开发商并不一定每做一个项目都单独成立一个外资公司，再用外汇去收购土地。而是采取利润滚动的模式，开发商买了一块地，将项目产生利润，投入下一个项目。

　　而基金一般的操作方式是，每个项目单独设立离岸公司，然后通过设立外商独资或中外合资企业结汇成人民币，再到国内买新项目。一般基金不会直接去介入一级土地开发或直接买地，因为这里边的风险成本太高，基金一般购买成熟的物业，或投资于开发项目，或者收购开发商的烂尾项目，然后注资和开发商成立合资公司，由开发商继续运作项目。

　　外资进入的方式也有两种：一种是以股权形式进入的权益性资本，这是130号文之后唯一允许进入的模式；另一种是外债，即股东贷款。借外债是国内房地产企业熟悉的一种融资模式，李彦东解释130号文的意思是，外资进来可以，不过只能以注册资本的形式进来，而不是外债形式。

　　这样就直接导致房地产企业的资本杠杆能力降低；另外，外资的进入和退出的过程也变得复杂。李彦东解释，因为股东的贷款有优先退出权利，要变成权益性退出无非就是两种形式：红利的形式（一年一次）和公司清算形式。130号文的规定，导致退出的节奏变慢，过程延长。第三，资金的进入变得复杂（因为要经过商务部备案）。

　　从130号文件分析，外资要先成立公司，经过地方外管局批准，然后经过商务部审批，才能办理相关经营执照及结汇手续。如此一来，直接影响外资进入的速度，表现在近期成交速度放慢了，未来还会有几个月的时间成交速度相对放慢。

　　融通外资更艰难

　　德勤有关人员在接受记者的采访时候，则阐明171号文将如何影响外资进入房地产行业的。171号之前，引入外资、设立中外合资企业是内资房地产企业重要的融资渠道之一，但171号文的发布施行显然将使得外资进入房地产行业的成本加大，导致有外资融资需求的内资房地产企业融通外资受到更多的范围和金额限制。

　　首先，持有方式的变化最直接影响的是外资的现金流。在171号文之前，外资可以从境外直接持有内地房地产，并获取稳定的现金流。171号文之后，外资只能先在境内设立外商投资企业，才能投资境内房地产，从而其现金流出受到公司进行利润分配、资本改变或清算的法律条件限制而可能产生滞留。这一方式的变更，同时导致相应的税收计缴方式发生改变，原先取得的收益是按财产转让收入或租赁收入缴交10％的预提所得税，现在则需要按33％的税率就利润缴纳所得税（在2008年后改适用25％），这可能导致外资投资的税务成本上升。

　　其次，更高的注册资本要求导致外资财务杠杆效应降低。在171号文之前，外商投资房地产企业的债务权益率可以保持在2：1以内。171号文之后，外商投资房地产企业的注册资本不低于投资总额的50％，以1000万美金的境外投资企业为例，其注册资本不得少于投资总额的50％（债务权益率为1：1）。对注册资本严格要求导致两个方面，一是外商投资房地产企业对外债的借款能力降低。二是由于更高的注册资本要求，造成更大的现金滞留的可能。

　　第三，提高的借款条件导致外资融资转向。注册资本的限制同时也是对债务资本的限制，再加上注册资本金全额到位和取得国有土地使用证的借款前置条件，将促使外商投资房地产企业考虑其他融资方式。

　　其后的130号文则使外资融资渠道更为狭小。根据中国现行的外汇管理制度，境内机构（包括外商投资房地产企业）借外债须到外汇管理部门办理登记手续，否则将导致本金与利息无法汇出境外。然而，由于130号文件明确了各地外汇管理分局不再办理新设外商投资房地产企业的外债登记和外债结汇核准手续，这意味着相关的外商投资房地产企业将不再能够接受外债投入；相应的境外资金便只能以注册资本的形式进行股权投资。但是，与外债投资相比，直接的股权投资不仅成本高，耗时长，而且税务结果也可能劣于前者（债务利息可税前列支，但股利只得在税后分配）。所以，130号文可以说是关闭了外商投资房地产企业举借外债的大门，同时，也间接地缩小了内资企业通过设立中外合资企业融资的范围。

　　因此，171和130两号文提高了外资进入房地产行业的门槛，增加了外资投资房地产的成本，缩小了外资投资房地产的获利空间。

　　外资身份敏感

　　在《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产事业审批和监管的通知》（即行业通称的“50号文件”），文件要求所有新设立的外商投资房地产企业必须通过商务部的备案，严格控制外商投资高档房地产，以及以返程投资方式并购或者投资境内房地产企业，强调外商投资房地产开发，经营应遵循的项目公司的原则，申请设立房地产公司，应先取土地的使用权，房地产建筑物所有权，或者与相关的部门签订房产的预约出让购买协议，地方批准设立外商投资房地产公司，应该向商务部备案。

　　130号文，重新把重点放到外资投资公司身份，李彦东认为，这是一个鸡和蛋的问题。从条例上看，外资公司必须先在国内设立商务部批准的地产公司，才能在内地从事房地产项目。条例对投资资格作了严格的限制，但是条例又要求，必须有地和项目的企业，才能去审批获得房地产的资格。那么这就意味着，外资地产公司，必须先通过招拍挂的程序，先拿到土地，获得项目经营的权利，才有资格去向商务部进行审批。因此，一家外资公司是否可以先参加招拍挂的程序，拿到地之后，再进行相关审批程序，对于这种做法的先后次序，国内有关部门并没有明文规定。

　　关于房地商蠢蠢欲动，争当地王的原因？李彦东认为，还是因为地产企业感受到压力，不做强做大，就有被迫退出市场的危险。表现在，招拍挂市场，一些中小的企业拿地已经变得越来越困难。拿地甚至成为房地产企业在地区经理的考核指标，现在又是国内房地产市场的牛市，没有经历过地产周期调整的人，是很容易陷入房价永远涨下去的误区的。

　　港资也冲动

　　除了国内一线房地产品牌，地王名单上最为醒目的还有不少港资企业。相对而言，不少港资公司很早就在内地潜伏，并成立了相关公司，因此这次130号文对外资的管制，对港资企业的冲击不大。

　　根据有关数据，港资在2006年已经独占外资在内地房地产市场的投资鳌头，业内人士认为，地方政府在开发地标性建筑有意识将开发权交给项目运作经验成熟的港资，也是港资能频频成为地王的一个原因。

　　但这次角逐地王的主角们，绝对还是内地的房地产龙头企业。

　　近一年来限制外资进入房地产市场的相关政策

　　●2006年7月11日，建设部联合其他五部委下发171号文件《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，被业内称为“外资限炒令”，加强了对外商投资企业房地产开发经营和境外机构和个人购房的管理。

　　●2007年3月22日，商务部办公厅发出“关于2007年全国吸收外商投资工作的指导性意见”（业内称25号文），提出严格限制外商投资房地产。

　　●2007年6月，商务部和外管局联合下发《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》（业内称为“50号文”），规定境外投资者不得以变更境内房地产企业实际控制人的方式，规避外商投资房地产审批，同时提高外资申请设立房地产公司的要求，规定外商投资房地产企业应即时依法向商务部备案。

　　●2007年7月，国家外管局下发《国家外汇管理局综合司关于下发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单的通知》（业内称为“130号文”），规定2007年6月1日以后（含2007年6月1日）取得商务主管部门批准证书且通过商务部备案的外商投资房地产企业，不论是新设还是增资，各分局均不予办理外债登记手续。此举使新设的外商投资房地产企业很难直接从境外贷款。